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五糧液壓制因素漸消退 估值優勢顯空間 強烈推薦評級

來源:
最后修訂:
1970-01-01 08:33:37

摘要: 【中國白酒網】近期市場對消費稅仍然存在比較大的擔憂,同時擔心茅臺在中秋旺季放量價落,對五糧液動銷有實質影響。我們認為這是市場尚

     【中國白酒網】近期市場對消費稅仍然存在比較大的擔憂,同時擔心茅臺在中秋旺季放量價落,對五糧液動銷有實質影響。我們認為這是市場尚未充分認識五糧液內部的巨大改善,低估了五糧液改革帶來的制度紅利,我們判斷,在基本面加速,催化劑頻出的中秋旺季,估值切換空間最大的五糧液,將在中秋旺季再次迎來超額收益機會。我們上調盈利預測至17-19年2.26、2.80和3.52元eps,考慮到公司的改革紅利超預期釋放,給予18年25倍,提高一年目標價到70元,維持“強烈推薦-a”評級。文后附消費稅敏感性分析,推薦閱讀。
 
    消費稅若提升,公司提價和效率提升完全能抵消影響,市場擔憂將漸消退。國稅總局2017年5月開始對白酒消費稅征收標準由過去最低計稅價格的50-70%作為稅基統一改為60%,五糧液16年報表的消費稅率僅5.9%,市場擔心若一次性提升至12%則會對報表產生較大影響。消費稅提升雖已成定局,但最終比例和提升速度好于市場預期。同時我們靜態測算,五糧液消費稅率提高1%,對利潤影響近3%,未來2年每年提高2%,影響利潤增速6%,但動態分析,公司近年來噸價持續提升,影響可被抵消。我們測算,若消費稅率自5月起提升至12%,公司17-18年只需額外提價3%,費用率下降1%即可輕松消化(詳見后面分析)。
 
    從核心商家到百城千縣萬店,五糧液招商政策備受追捧,渠道正循環加速。草根調研顯示,五糧液在華東、華北、四川等市場招商進展順利,專賣店和經銷商數量均有顯著增長。事實上,公司今年的渠道策略,已經著力于招徠實力經銷商,重塑渠道體系,政策導向已經從“核心商家”到“百城千縣萬店”,意味著渠道的鋪開是五糧液走量加速的核心邏輯,受益茅臺價差則放大了這種效果。市場有人擔心公司批價二季度漲幅較小,我們判斷主要在于老經銷商739價格尚未發完,隨著計劃內額度減少,中秋旺季臨近,我們預計批價將在中秋節前后步入上漲通道。另外從茅臺情況看,二季度發貨量較低,三季度發貨量預計先補上欠貨后仍處于緊張狀態,批價回調幅度有限,且貨源緊張將成為常態,更會創造有利客觀環境。
 
    核心問題逐個破解,旺季催化劑頻出,五糧液將在中秋旺季迎來大幅估值切換空間。以今年業績計算五糧液當前25.6倍,茅臺和老窖分別為28倍和31.7倍(加定增),五糧液估值明顯低于兩者。之前我們在《五糧液估值折價之謎》中分析了壓制公司估值的四點原因(產品結構、渠道模式、量價政策、消費培育),從上半年看,公司對四點問題做針對性改革,問題逐一破解改善。我們判斷正循環的邏輯將繼續加速,產品順價銷售,公司繼續積極招商布局渠道,客戶增加帶來新增量,業績增速有望追趕茅臺老窖。另外定增在后期的發出,將進一步提升企業凝聚力,展望明年分紅率有進一步空間。
 
    壓制因素減消退,估值優勢顯空間,提升目標價到70元,繼續維持“強烈推薦-a”。市場對消費稅仍然存在比較大的擔憂,同時擔心茅臺在中秋旺季放量價落,對五糧液動銷有實質影響。我們認為這是市場尚未充分認識五糧液內部的巨大改善,低估了五糧液改革帶來的制度紅利,我們判斷,在基本面加速,催化劑頻出的中秋旺季,估值切換空間最大的五糧液,將在中秋旺季再次迎來超額收益機會。我們上調盈利預測至17-19年2.26、2.80和3.52元eps,考慮到公司的改革紅利超預期釋放,給予18年25倍,提高一年目標價到70元,維持“強烈推薦-a”評級。
 
    風險提示:競品放量超預期,經濟增速不及預期。

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